이번 주의 보고서에서, 우리는 여러 국내 암호화폐 파생상품 거래소에서 도입한 다양한 청산 메커니즘을 분석하고 그것이 전통적 파생상품 거래소와 어떻게 다른지 알아봅니다. 저희는 암호화폐 파생상품 거래소가 오래도록 기다려온 거래의 혁신을 도입하여 마침내 이용자에게 자유를 부여해 주었다고 생각합니다. 그럼에도 불구하고 특정 리스크와 반대 급부는 있을 수 밖에 없습니다.

전통 시장에서의 청산

시카고상품거래소 (CME)는 세계 최대의 글로벌 파생상품 거래소입니다. 다양한 유형의 전통적 금융상품 중에서 BTC 선물계약 역시 거래됩니다. 하지만, 이러한 계약의 거래 사양은 원래의 암호화폐 파생상품 거래소에서 제공하는 것과 상당히 다릅니다.

CME에서 BTC 선물계약 거래 시 약 40%의 개시 증거금이 필요하고, 거래는 월요일부터 금요일까지만 행해집니다. 계약규모는 5 BTC이며, 이는 약 USD 40,000 정도입니다. 이용자는 CME에서 거래를 할 수 있고 CME에서 상품을 청산하는 선물 브로커와 좋은 관계를 유지해야 합니다.

왜 그런가요?

고객이 시장에서 실행하는 모든 거래는 자신의 자본에 잠재적인 리스크를 가져다 줄 수 있으므로, 브로커들은 수락하는 고객에 관해 선택적이어야 합니다. 트레이더의 자본이 유지 증거금 이하로 떨어지면, 해당 트레이더는 마진콜을 받게 되며 해당 계좌를 최초 증거금 수준으로 올리도록 요청 받게 됩니다. 이 금액을 변동증거금이라고 합니다.

만약 변동증거금을 제때에 지불하지 않으면, 해당 브로커는 해당 트레이더의 포지션을 수작업으로 청산하기 시작합니다. 그럼에도 불구하고, 해당 계좌의 청산이 완료되기 전에 마이너스 자본에 도달하면, 해당 트레이더는 마이너스된 금액에 대해 책임을 져야 합니다.

이 금액을 지불하지 못하면 파산 절차로 진행됩니다. 이 경우, 해당 브로커는 자신의 자본에서 마이너스된 금액을 보충 해야 합니다.

암호화폐 시장에서의 청산

암호화폐 파생상품은 새로운 종류의 금융상품으로 차별화된 시장의 역동성을 보여줍니다. 그 결과, 암호화폐 거래를 위해 특별하게 구축된 거래소가 전통적인 거래소에 공통으로 적용되는 많은 프로세스와 사양을 재설계하게 되었습니다. 이러한 차이는 매우 명백합니다. CME와는 달리, 고유의 암호화폐 파생상품 거래소에서는 브로커가 없으며, 증거금 요건이 1%에서 10% 범위이고 트레이더의 포지션 규모에 따라 단계적으로 차등화됩니다. 거래는 하루 24시간 주 7일 중단 없이 시행되며, 최소 계약 규모는 최저 1 USD가 될 수 있습니다. 또한 사용자는 이 시장에 액세스하기 위해 실사회에서 명성을 가져야 될 의무가 없으며, 규제의 이유로 KYC를 주로 수행합니다. 증거금 담보의 단위는 암호화폐입니다.

이러한 변경으로 인해 많은 진입 장벽이 사라졌으며 더 광범위한 고객 기반을 위해 암호화폐 파생상품 시장을 더욱 매력적으로 만들었습니다.

이러한 효율성은 어떻게 달성됩니까?

모든 암호화폐의 시가총액은 현재 USD2,500억 달러 이상입니다. 다른 자산 클래스와 비교할 때, 이 규모는 아직 상대적으로 적습니다. 그러나, 암호화폐의 변동 속성으로 인해 암호화폐 보유자들 사이에서 리스크를 관리해야 할 필요성이 높아졌으며, 파생상품은 이를 위한 완벽한 도구입니다. 암호화폐 트레이딩에 대한 수요는 지속적으로 늘어나고 있으며 암호화폐 시장에서 상당한 유동성을 불러 일으킴에 따라 결과적으로 비용이 낮아지고 있습니다. 또한, 가입 절차가 손쉬워서 전통적인 금융시장보다 고객 확보 비용이 더 저렴합니다. 그러나, 사용자 평판의 부족과 더 작은 계약 규모로 인해 거래소에서는 청산을 자동으로 처리합니다.

자동화된 청산 방법

만약 시장이 어느 계정의 파산 수준을 넘어 움직일 경우, 트레이더의 포지션에서 발생한 손실이 전체 증거금 담보보다 클 수 있습니다. 높은 변동성 때문에 암호화폐 시장에서는 이러한 일이 빈번하게 일어납니다.

위의 예에서, 포지션이 청산되기 전에 BTC 가격이 Alice의 청산 가격 아래로 움직이면, Alice는 거래 담보 ($7,500)보다 더 많은 손실을 보게 됩니다. Alice와 Bob이 서로 직접 계약을 체결했다면, Bob은 그가 기대했던 것보다 더 적은 수익을 얻었을 것입니다.

우리는 청산을 계좌의 증거금 잔액이 유지 증거금보다 적어질 때 해당 트레이더의 포지션이 리스크 엔진에 의해 자동으로 줄어드는 사태로 정의합니다.

만약 엔진이 파산 가격보다 더 나은 가격을 달성하면 청산은 성공적이라고 간주합니다. 반면, 그렇지 않을 경우를 성공적이지 않은 것으로 간주합니다. 또한 거래소는 포지션을 너무 빠르게 청산하는 것을 원하지 않습니다. 그렇게 할 경우, 트레이더가 좌절할 수 있고 불필요한 손실이 발생할 수도 있기 때문입니다.

아래는 여러 거래소가 청산을 어떻게 취급하는지 서로 비교한 표입니다.

증분 청산, 또한 부분 청산으로도 알려짐. 부분 청산의 경우 증거금 잔액이 요구되는 유지 증거금 수준보다 높다는 조건 하에 불필요한 감소를 피하기 위해 포지션을 분획 단계로 청산합니다.

완전 청산 트레이더의 증거금 잔액이 유지 증거금 아래로 떨어지자 마자, 해당 트레이더의 포지션은 자동으로 제로 에쿼티 포인트로 감소됩니다.

ADL은 자동 디레버리징을 나타내며 상대 당사자의 수익성 있는 포지션이 청산되는 트레이더의 파산 가격에 근접할 때 일어납니다.

소셜라이즈드 손실은 또한 클로백(clawback)으로도 알려져 있습니다. 성공적으로 청산되지 않은 트레이더 포지션의 손실은 해당 계약의 수익이 가능한 모든 트레이더에게 비례적으로 배분됩니다.

포지션 할당은 또한 유동성 백스톱으로도 알려져 있습니다. 지정된 유동성 제공자는 파산에 가까운 포지션을 인수합니다.

보험 펀드는 지정된 유보금으로, 성공적으로 청산되지 않은 트레이더의 포지션의 마이너스 자본을 커버합니다.

이때, 암호화폐 파생상품 거래소의 다수는 조정된 지수 가격을 청산 기준 가격으로 사용합니다. 지수와 청산 기준 계산 모두 조작이 어려워서 중요도가 높은 특이치가 원하지 않는 청산을 트리거할 수 없도록 해야 합니다. 예를 들어, Deribit은 자체 6개 지수 구성으로부터 중간 가격을 지속적으로 조회함으로써 지수를 계산하되, 최고가와 최저가는 제외합니다. 또한, 표시 가격은 청산 기준 가격으로 사용됩니다. 표시 가격은 공정 가격과 지수 사이의 차이의 30초 EMA로 조정된 지수 가격입니다. 이 메커니즘은 선물 가격만을 기준 가격으로 사용하는 다른 거래소에서 자주 관찰되는 가격의 붕괴를 피하기 위해 도입되었습니다. Okex의 한 가지 특정 사례에서, 대형 트레이더가 하루 중 유동성이 가장 높은 시기에 단순히 시장 주문을 넣음으로써 청산의 단계적 유발을 초래하여 가격이 $7,000에서 $4,600으로 붕괴되었습니다. 한편, 현물 시장에서 BTC 가격은 $6,300 아래로 내려간 적이 없습니다.

청산 기준가격의 조정으로 허위로 트리거된 청산 문제를 해결했습니까?

2019년 5월 17일: 20% 플래시 크래시

5월 17일 약 오전 2:30 (UTC)경, Bitstamp에서는 4,300 BTC의 갑작스런 매도 압력을 경험했습니다. 이 규모는 이전 주간에 Bitstamp에서 거래된 일일 평균 거래량의 1/3에 해당하는 규모였습니다.

BitMEX에서 $2억 3천만 달러의 포지션이 클로징되어, 미청산 계약이 $6억 3천만 달러에서 $4억 달러로 감소했습니다.

이때 Bitstamp는 BitMEX 지수의 절반을 형성했습니다. 그러나, BitMEX 자체에 기반이 되는 현물 거래소보다 엄청나게 많은 물량과 미청산 계약이 있었습니다.

트레이더들은 이를 간파해 Bitstamp에 상당한 숏 포지션을 구축함으로써 결과적으로 BitMEX에서 가격을 하락시켰고 , 다른이들의 롱 포지션에 대한 청산을 트리거시켰습니다.

한 장소에서만 BTC $3천만 달러가 시장에서 급속하게 매도되어 다른 쪽에서 $2억 3천만 달러의 청산이 트리거되었습니다. 이는 이러한 트리거의 사태에 따른 수익성의 속성을 보여줍니다.

(출처: Skew)

어떠한 방어들이 있었으며, 왜 실패 했나요?

어떠한 트레이딩 제약 하에서도, 차익거래자는 Bitstamp에서 호가를 매수할 수 있으며 동시에 Coinbase Pro, Kraken, Bitfinex와 같은 다른 거래소에서 더 높은 가격으로 매도할 수 있었습니다. 이렇게 하면 영향을 받지 않은 거래소에 유동성을 재분산시킴으로써 하나의 거래소에 대한 대량의 매도에 따른 충격을 완화시킬 수 있었습니다.

현실적으로 매도 압력을 흡수할 수 있을 만큼 Bitstamp에 충분한 잔액을 보유하는 사람은 없었습니다. 암호화폐 차익거래는 대개 운영자본의 효율적인 관리에 의존하는 전략이며, 차익거래자는 거래소에 대량의 화폐를 보유하며 갑작스런 붕괴를 기다리지 않습니다. 또한, BTC 거래에 대한 평균 확인 시간이 늘어나고 있으므로, 차익거래자가 Bitstamp로부터 다른 거래소로 코인을 신속하게 이체하여 매도할 수 있는 능력이 제한되고 있습니다. 그리고, 비록 코인을 신속하게 이체했다고 할지라도, 새로운 주기를 이행할만큼 빠르게 USD를 Bitstamp로 다시 이체할 수는 없습니다.

견고한 중개 서비스를 쉽게 확보할 수 없었기 때문에 차익거래자들은 과대반응에 대응거래를 할 수 없었으며, 따라서 암호화폐 파생상품 시장은 영향을 받게 되었습니다. 오늘날 존재하는 두 가지 해결책, 즉, 레버리지된 현물 거래와 거래소 간의 BTC의 연합 이체가 여기에 도움을 줄 수도 있었습니다.

만약 두 번째 BitMEX 지수 구성이 Bitfinex(최대 3x의 레버리지를 제공하는 현물 거래소)였다면, 차익거래자는 자신의 코인 담보를 사용하여 매도 압력을 빠르게 매수할 수 있었을 것이며, 그 공격 시도는 효과가 없었을 것입니다. 또한, 만약 더 많은 거래소가 리퀴드 네트워크에 있었다면, 차익거래자는 자신의 여러 거래소 계좌 간에 즉각적으로 BTC를 이체할 수 있었을 것입니다.

차익거래자들은 시장의 효율성을 보장하는 데 중요한 역할을 담당합니다. 따라서, 거래소가 그들의 필요에 맞게 시스템을 조정하는 것이 필수적 입니다.

청산 메커니즘 내 잠재적 개선책

암호화폐 트레이딩은 빠르게 진화하고 있으며, 이미 다양한 거래소들이 의미 있는 청산 조정을 이행했습니다.

더욱 견고한 가격 지수 구성

저희는 플래시 크래시(flash crash: 가격이 순간적으로 붕괴하는 것)가 일어나는 동안 다른 거래소에서 도달한 BTC 무기한 계약의 최저가를 비교합니다.

반면, 주요 비트코인 지수 가격 제공자에 도달한 최저가는 다음과 같습니다:

플래시 크래시 동안 BitMEX XBT 무기한 계약의 최저가는 다음과 같았습니다.

  • $251 또는 4가지 다른 샘플 파생상품 거래소의 평균 최저가보다 3.78% 낮은 가격
  • $267 또는 3가지 다른 샘플 기관급 비트코인 지수의 평균 최저가보다 4.01% 낮은 가격

이는 더 많은 지수 구성과 특이치에 대한 조정으로 시장 조작으로부터 거래소를 방어하는 것이 현저하게 개선될 수 있음을 보여줍니다. 또한, 제3자 지수 제공자는 계속해서 더 고도의 지수 계산을 실행함으로써 조작에 대한 저항을 보장합니다.

지수 구성의 수가 더 높아질수록, 특이치를 판단하여 제외시키는 것이 가능해집니다. 이는 상대적으로 단순한 방법이지만, 시장 조작의 비용을 현저하게 상승시킵니다. 우리의 샘플에서, 이 일은 Deribit과 OKEx가 수행합니다. 볼 수 있는 바와 같이, Bitstamp를 제외한 모든 거래소 또는 지수 계산에 조작 방지 수단이 포함되었던 거래소는 청산의 경우가 현저하게 적었으며 따라서 이용자의 자본을 보호 했습니다.

아래의 차트는 2019년 5월 17일 TradeBlock XBX 지수와 Bitstamp의 최저가 차이를 보여줍니다.

(출처: TradeBlock)

증분 대 완전 청산

이용자는 증분 대 완전 청산으로부터 상당한 혜택을 얻습니다. 증분 청산에서, 청산의 기회는 연속적으로 발생하여 하나의 청산이 다른 청산을 트리거시킴으로,급격하게 감소합니다. 이로써 트리거 공격에 따른 보상이 훨씬 줄어들어, Bitstamp에서 $3천만 달러 매도 주문이 완전 청산에서 트리거된 $2억 3천만 달러의 클로징된 포지션의 소수만 트리거할 수 있습니다.

증분 청산의 형태는 다양합니다. Deribit은 포지션의 12.5% 단계에서 점진적으로 포지션을 청산하고 증거금 잔액이 유지 증거금보다 높은 경우 즉시 청산 프로토콜을 중지합니다. 이로써 시장이 즉시 복구된 후 가격이 취약할 때 트레이더 포지션의 완전 청산을 방지할 수 있습니다. 이 덕분에 Deribit은 3년의 운용 중에 손실을 소셜라이즈한 적이 전혀 없었습니다.

OKEx 또한 유망한 결과를 보여주었던 부분 청산 메커니즘으로 전환했습니다. 포지션의 규모와 단계 수준에 따라, 포지션은 최저 단계로 감소하거나 완전히 청산됩니다. 이 청산 메커니즘의 도입 이래, 플랫폼의 높은 변동성에도 불구하고 소셜라이즈된 손실이 없었습니다.

전통적인 금융시장에서는 완전 청산의 개념이 존재하지 않음을 알아 두십시오. 브로커가 수작업으로 고객의 포지션을 잔액이 유지 증거금보다 많은 지점까지 감소시키지만 고객의 전체 포지션을 클로징하지는 않습니다. 저희는 거래소가 완전 청산을 계속 이용하기에 타당한 이유가 없으며 증분 청산이 업계의 표준이 되어야 한다고 생각합니다.

트레이딩 커브 및 서킷 브레이커

많은 주식 및 선물 시장에서 대규모로 가격이 갑작스럽게 폭등하면 트레이딩 커브가 트리거될 수 있습니다. 각 거래소는 수용 가능한 가격 변화를 계산하며 트레이딩을 중지시켜야 하는 가격 한도를 설정합니다. 이 한도는 서킷 브레이커라고도 알려져 있습니다. 만약 가격이 갑자기 이 한도를 초과하면, 트레이딩이 중지됩니다. 이 기간 동안 거래소는 진정 모드가 되며, 이용자들은 원하는대로 주문을 넣고 취소할 수 있습니다. 이 기간이 끝난 후, 거래는 재개됩니다. 이 한도는 엄청난 투매를 피하기 위해 도입되었습니다.

만약 Bitstamp 또는 BitMex가 서킷 브레이커 메커니즘을 사용했었다면, 트레이딩이 중지되었을 것이고, 트레이더는 시장 정보를 처리할 시간이 더 많아지며, 이에 따라 주문을 취소하거나 개시할 수 있었으므로, Bitstamp에 대한 투매의 영향을 경감시킬 수 있었을 것입니다.

보험 기금

보험 기금은 대규모 포지션의 보유자에게 확실한 지불을 보장합니다. 그러나, 이러한 기금의 관리에는 불확실성이 존재합니다. 보험 기금은 거래소 소유이므로, 트레이더를 위한 보험 메커니즘보다는 다른 수입 흐름으로 사용될 수도 있습니다. BitMEX 보험 기금이 이것의 예입니다. 기금의 막대한 규모는 변동성이 높을 때 지불을 가능하게 해주는 데 필요한 것으로 간주되었습니다. 그럼에도 불구하고, 5월 17일, BitMEX 보험 기금이 750 BTC가 증가했습니다. 이 날은 역사상 최고의 날 중의 하나였습니다.

그러나, 보험 기금 제도의 대체 수단으로 포지션 할당 시스템 또는 청산 백스톱 시스템이 있습니다. 이 경우, 지정된 시장 조성자는 파산 가격 포인트에서 청산된 트레이더의 포지션을 인수합니다. 이 전략이 보험 기금만큼 보안성이 있지는 않고 시장의 상태에 따라 성공률이 다양하지만, 청산 프로세스의 추가 레이어로 사용될 수 있으며, 따라서 더욱 고객 친화적인 대체 수단이 될 수 있습니다.

규모가 상당한 보험 기금은 안전의 레이어를 추가하지만, 너무 과다한 보험 기금은 너무 공격적인 청산 메커니즘의 신호가 될 수 있습니다. 거래소가 보유한 보험 기금의 경우, 거래소에 부분 청산이나 더욱 조작이 어려운 가격 지수와 같은 혁신을 추구할 동기가 더 이상 없게 될 수 있습니다. BitMEX가 먼저 보험 기금을 만들었을 때, “보험 기금에 비트코인이 초과될 가능성은 거의 없다”고 예측했습니다. 오늘날 보험 기금의 차트를 관찰한 결과, 우리는 초과된 부분이 있다고 분명히 말할 수 있습니다.

(출처: BitMEX)

결론

암호화폐는 트레이딩 환경을 급속하게 변화시킨 파괴적인 기술입니다. 매우 혁신적이고 성공적인 비즈니스가 창출되고 있습니다. 이 거래소들은 이용자의 필요를 해결하고 전통적인 금융 시장의 거래소보다 더 많은 고객 그룹을 위해 진입 장벽을 낮추었습니다. 파생상품 거래는 이제 간결하며, 국제거래가 가능하고, 어떠한 방해도 받지 않게 되었습니다.

시장 참가자들은 더욱 세련되어지고 있으며 더욱 높은 수준의 서비스를 요구합니다. 전통 금융 시장과 마찬가지로, 고객들은 암호화폐에서도 돈으로 주장합니다. 이용자와 자신들의 이익을 잘 정렬시키는 거래소가 더욱 번창하게 됩니다.

Credit: Su Zhu, Hasu and Arthur